欧洲最大时尚电商Zalando

无时尚中文网（微信号：nofashioncn）2016年9月6日报道：《华尔街日报》周二发表文章，剖析那些拥有数十年甚至百年的传统大型零售商P/E （市盈率）如何如此之低，相比之下，那些仅有几年，最多10几年的电商却拥有惊人的市值，一旦盈利，其P/E 更是传统零售上的数倍，甚至数十倍。

以美国两大代表性零售商为例，传统零售商代笔——美国最大连锁百货公司集团Macy’s Inc. (NYSE:M) 梅西百货2015 财年的收入为 270.79 亿美元，净利润10.72 亿美元合每股收益3.22美元，而截至9月6日周二收盘，该公司的总市值仅为111.5 亿美元，P/E （TTM）仅为15.02；反观Amazon.com Inc. (NASDAQ:AMZN) 亚马逊，2015 财年销售1070.06 亿美元，净利润5.96 亿美元，合每股收益1.25 美元，而截至9月6日周二收盘，亚马逊的总市值仅为3739.8亿美元，P/E （TTM）高达196.24。

尽管Amazon.com Inc. 亚马逊的销售几乎是Macy’s Inc.梅西百货的四倍，但利润则仅有梅西百货的一半左右，但是这一数据如果对比二者的市值比例和P/E 比例则有明显鸿沟，因为后两项数据的比例高达数十倍。

全球主要在线零售商和传统零售商预期市盈率对比

为何传统零售商和电商之间在销售、利润比例不大的情况下，在市值和P/E 比方面出现如此反差？答案是增长率。

目前传统零售商正在遭遇前所未有的困境，多数传统零售商都在面对因宏观经济和客流量下滑带来的销售、利润双双下跌局面，相反，作为影响传统零售商衰退的元素之一——电商行业市场保持高增长。

据FactSet 数据，欧洲最大纯时尚电商Zalando SE (ZAL.DE) 和英国最大时尚电商ASOS PLC (ASC.L) 的预期市盈率分别为51.1 和 63.2，远高于Macy’s Inc.梅西百货的10.7，但是前两者电商公司无论销售和利润均远逊于后者，但是如果再看增长率，这样的P/E 似乎有非常合理。Macy’s Inc.梅西百货2015 财年销售下滑了约4%，净利润则暴跌30%；ASOS PLC 在2015 财年收入则有18.0% 的增幅，税前利润有1.3% 的增幅，而Zalando SE 在2015 财年收入录得33.6% 的增幅，经调整后EBIT 息税前利润则暴涨 31.1%。

因此，传统零售商和电商的上述估值、预期P/E 尽管从当前业绩看上去似乎脱离现实，但是从两个行业的前景以及未来趋势来看，似乎又是合理的。Zalando SE 预期当前的2016 财年收入仍有20%-25% 的增幅，ASOS PLC 的收入增幅预期为20%，而Macy’s Inc.梅西百货则预期今年销售会因为关店进一步下滑2%。

据FactSet 数据Amazon.com Inc. 亚马逊的预期P/E 为85.7，拥有Zara、Bershka 和Pull & Bear 等快时尚品牌的世界最大服饰零售商Inditex SA (ITX.MC) 印地纺集团的预期P/E 为29.3，另外两家快时尚巨头Hennes & Mauritz AB (HMb.ST) 海恩莫里斯和Gap Inc. (NYES:GPS) 盖璞集团的预期P/E 分别为20.4 和12.0，英国服装销量最多和盈利能力最强的两大百货服装集团Marks & Spencer Group PLC (MKS.L) 马莎百货M&S 和Next PLC (NXT.L) 的预期P/E 分别为11.6 和12.7 。

根据计算，在保持3.5%净利率的情况下，一个预期 P/E 为60倍的电商在保持20%销售增速后，5年P/E 则降至29，与最好的传统零售商（Inditex SA 印地纺）的P/E 相当。

如果这样的投资仍然觉得贵，那么可以再来看看电商在利润率方面的改善，如果净利润率可以翻倍至7%，那么5年后，电商的P/E 则仅有14.5 。因为，多数电商因为在包括仓储、物流等方面的基础设施投资，以及营销方面的重度投入，目前的净利率都极低，以全球最大电商Amazon.com Inc. 亚马逊为例，其过去一年的营业利润率仅有3.3%。

一个明显的例子是，Zalando SE 在7月19日发布二季度财报同时上调EBIT 利润率后，该公司估计持续暴涨，迄今40 天涨幅达30%。该公司将EBIT 利润率从此前的3.0%-4.5%上调至4.0%-5.5%。二季度，Zalando SE 经调整后 EBIT 息税前利润率预计会大幅提升至7.5%-9.5%，其中核心的本土德国、瑞士、比利时市场的 EBIT 息税前利润率高达13.9%。

所以，如果按照上述逻辑，实际上，目前上述电商的P/E 非但不高，而且极低。如果在加上在当前商业世界“赢者通吃”的惯例，上述电商目前的股价甚至可以说“廉价”，因为，投资者不能再用投资传统零售商的逻辑来投资电商行业了。

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