无时尚中文网（微信号：nofashioncn）2018年2月24日：在瑞典服饰巨头H&M母公司股价三次暴跌之后，一直被认为是大众服饰行业领先者的西班牙巨头Zara母公司周五股价崩盘。

在周五早盘开盘一小时后，伴随着JP Morgan 摩根大通的报告发酵，Inditex SA (ITX.MC) 印地纺集团（Industria de Diseño Textil SA）股价直泄8%，午盘最低报24.75欧元，最终收盘报整数25.00欧元，暴跌7.06%，单日市值蒸发59亿欧元，约合72亿美元。

暴跌之下，西班牙巨头股价触及三年来低点，亦创下该集团2016年6月来最大单日跌幅。市场担心将于下月中旬发布年度业绩的印地纺集团业绩增长进一步放缓，此前该集团的毛利率持续收缩以及同店销售增长持续放缓已经让市场非常担忧。

小摩分析师Chiara Battistini 表示，四季度下半季，Zara及母公司的销售增长预期将进一步放缓，而西班牙公司不得不进行更大的促销。该行指，由于非常疲弱的10月份（三季度最后一个月），印地纺集团不得不在1月份（四季度最后一个月）进行清仓，以带着低库存进入新财年。小摩预计西班牙巨头在竞争激烈的大众市场摇摇欲坠的毛利率面临“巨大压力”，因此下调西班牙公司5%预期，同时将目标价由38欧元下调至35.50欧元。

由于受到竞争对手H&M Hennes & Mauritz AB (HM-b.ST) 海恩斯莫里斯集团此前股价暴跌的影响，印地纺集团今年以来股价持续疲弱，周五的暴跌之后，公司股价今年以来跌幅已经高达14%。

不过，小摩在报告中指出，持续的下跌，对于投资者来说是一个很好的买入时机，该行维持对印地纺集团的“增持”评级。

12月中旬发布的三季度财报显示，印地纺集团截至10月底的前三个月净销售按年增长仅6.0%，虽然基本符合市场预期，但仅为上半财年11.5%的一半。西班牙集团管理层在财报中甚至刻意忽略了三季度的同店销售具体数据，仅提到“增长维持强劲”。

与此同时，西班牙集团正寻求出售本土市场的16间店铺，以应对欧洲销售放缓。

拥有Stradivarius、Pull & Bear 和Oysho 等多个品牌的印地纺集团在三季度实现净利润9.75亿欧元，较去年同期9.49亿欧元增加2.7%，上半财年增幅为8.8%。营业利润同样仅增2.7%至12.49亿欧元，营业利润率下降60个基点至19.9%。

三季度，印地纺集团毛利率为59.4%，同比下降30个基点，除了销售增长放缓外，欧元转强也是不利因素，集团高管在财报后电话会议上透露撇除汇率因素后毛利率其实有所提升。前九个月毛利率下跌50个基点至57.4%，自2013财年创出峰值59.8%之后毛利率逐渐收缩，投资者难免质疑该集团所向披靡的经营模式可能正面临着长期挑战。

在周五的报告中，小摩下调西班牙集团盈利预期的原因之一同样包括外汇因素，料强势欧元会对西班牙集团造成负面影响，自年初以来，欧元兑美元已经上升2.5%，本月中更是一度突破1.25的关键价格。

股价暴跌之下，曾经三次坐上全球首富的Zara 创始人Amancio Ortega 的福布斯实时富豪榜排位已经跌至第7位，678亿美元的财富不但望尘莫及Jeff Bezos 高达1243亿美元的财富，甚至已经难当时尚行业第一首富，法国首富Bernard Arnault 目前751亿美元的财富重新爬上时尚首富的宝座。

西班牙集团的全球供应链模式一直成为大众服饰行业的模仿对象，该集团的电商策略亦一直被认为领先行业。不过，竞争对手海恩斯莫里斯集团在西方情人节举办的资本市场日活动上透露12.5%的在线收入比例实际上远高于Zara母公司的电商收入占比，市场估计，西班牙集团的在线收入比例为7-8%。

三季度期间，西班牙集团净开设99间门店，远少于Deutsche Bank AG 德意志银行预计的131间。近年该集团已经明确将重心放在拓展全球线上市场，而实体渠道的发展不再以量取胜，而是聚焦于大型门店，从而减低线下扩张的速度和规模。

尽管三年前已经开始减少开店转而向线上发展，不过分析师几乎均相信印地纺集团为刺激销售而采取的降价策略对盈利能力形成压力，而且同店销售增长将无法抵销随电子商务发展而来的成本上涨，他们认为由于网络销售附带高昂的物流和快递成本，该业务其实不如实体零售赚钱。

上述论调亦得到英国最赚钱的服装集团Next PLC (NXT.L) 首席执行官Simon Wolfson 的认可。1月初，他表示，实体店仍即使销售下跌10%仍然是有利可图。他认为，零售业应该坚持对实体店投资，即使投资的第10年利润低于第1年，但是你可以在投资的第2年即收回成本。

12月发布季度财报后，Berenberg Bank 分析师Michelle Wilson 在研究报告中表示，尽管仍然欣赏印地纺集团由高效供应链所支持的业务模式，但鉴于来自电商行业竞争对手ASOS PLC (ASC.L)、Boohoo.com PLC (BOO.L) 等品牌的竞争加剧，该行对西班牙集团持续取得卓越收入增长的信心正在下降， Michelle Wilson 在11月将印地纺集团的评级下调至“卖出”。

印地纺集团主席间首席执行官Pablo Isla 此前曾向分析师强调他们在所有市场都维持基本稳定的定价政策，虽然一直在调整价格，但没有针对最低端商品降价的策略。然而Société Générale SA 法兴银行对Zara 在10个市场的定价调查则显示，2017年该品牌的最低售价比2016年进一步下调，但同时也提高了高端商品的售价以拓宽消费群。

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