无时尚中文网（微信号：nofashioncn）2022年3月23日：自2018年中美贸易摩擦开始，即至2021年3月份棉花事件，中国消费者转向本土品牌的趋势愈演愈烈，而中国体育运动用品行业龙头企业安踏体育(2020.HK)亦在此背景下表现逐渐落后更“民族”的同业李宁有限公司(2331.HK) ，后者连续五年盈利表现领先安踏后，在2021年终于实现自金融危机后首次收入和盈利双双好于安踏的巅峰业绩；与此同时此前推动安踏集团增长的主要动力FILA 斐乐品牌正在失速令人担忧。  

2021年安踏体育收入录得38.9%的增幅至493.28亿元，其中同名ANTA 安踏品牌收入增幅52.5%至240.12亿元，FILA 斐乐品牌收入增幅仅录得25.1%的增幅至218.22亿元。  

2020年，FILA 斐乐品牌收入凭借疫情中的逆势增长首次超越ANTA 安踏品牌，但这样的表现在ANTA 安踏品牌转型DTC 模式后昙花一现，而ANTA 安踏品牌去年的高增长除受益2020年低基数，DTC 渠道转型同样推高了收入增长，而2019年FILA 斐乐品牌的收入增幅高达73.9%。  

报告期内2021年ANTA 安踏品牌批发收入下滑21.3%至72.37亿元，零售收入增幅484.7%至85.54亿元，电商收入增幅61.6%至82.21亿元占比提升190个基点至34.2%。  

集团整体电商收入去年增幅五成，占比提高至29%按年提高约300个基点。  

李宁收入增长十年来首次超越安踏，主要因FILA 增长失速

与FILA 斐乐品牌大幅失速相比，李宁体育去年收入录得56.1%的强劲增幅为公司有纪录来最强表现，与此同时李宁体育去年盈利飙升136.1%至40.109亿元，自2018年开始四年增加近七倍，2017年公司盈利近录得5.15亿元。  

安踏体育去年纯利77.20亿元，按年增幅49.6%，四年增幅150%，2017年该公司盈利已经达到30.88亿元。  

周一、周二李宁公司和安踏体育双双交出创纪录的表现，显示中国本土品牌在过去四年正大举从Nike Inc. (NYSE: NKE) 耐克集团、Adidas AG (ADS.DE) 阿迪达斯集团和Puma SE (PUM.DE) 彪马集团等国际竞争对手手中夺取市场份额。  

过去四年李宁股价每年完胜安踏体育

业绩公布后，安踏体育(2020.HK)股价由大涨逾4%快速跳水转跌逾3%，随后再度拉涨逾3%，并伴随大市强劲反弹收于全日高位105.4港元大涨4.88%的表现亦反映了市场对安踏体育失色于李宁，但仍是目前行业当之无愧的行业霸主的心态，而李宁有限公司(2331.HK) 周二股价则暴涨8.85%收报67.65港元，表现明显比安踏体育(2020.HK)强势，但周五公布业绩后，市场担心李宁有限公司(2331.HK) 可能在去年的巅峰表现后受宏观不确定因素影响而股价大跌逾5%，而安踏体育(2020.HK)周五股价跌幅逾3%好于李宁有限公司(2331.HK) 。  

截至3月22日周二收盘，李宁有限公司(2331.HK) 和安踏体育(2020.HK)分别随港股回吐20.74%和9.58%，但2021年李宁有限公司(2331.HK) 股价飙升逾六成，安踏体育(2020.HK)股价罕见下跌4.24%，2020年两间公司股价分别飙升逾1.2倍和近八成；2019年李宁股价飙升近1.8倍，而安踏股价升近九成；2018年安踏体育股价升不足一成，而李宁股价涨逾三成；2017年安踏股价近六成升幅是李宁三成涨幅的两倍。  因此在股价表现上，李宁2018-2020年四年同样远超安踏体育，与业绩表现一致。 

过去五年李宁盈利增速全部超越安踏，且在2019年和2021年明显两次提速

2021财年，安踏体育毛利按年升47.2%至304.04亿元，毛利率按年升340个基点至61.6%，其中ANTA 品牌和FILA 斐乐品牌毛利率分别按年提高750个和120个基点至52.2%和70.5%，主要收益ANTA 品牌转型的DTC 渠道拥有更高的毛利率，而批发收入占据一半的李宁公司去年毛利率53.0%创历史新高按年提高390个基点。  

安踏体育去年营业利润率22.3%按年下滑350个基点，其中品牌业务营业利润率22.6%按年下滑340个基点，营业利润率的下滑同样受到DTC 转型影响，不过是店铺租赁费用及员工成本增加的负面影响，与此同时去年体育赛事的推广活动费用大增亦对营业利润造成不利影响。2021年安踏体育营销费率飙升240个基点至12.4%，相反李宁公司因品牌价值提升营销费率按年改善100个基点至7.9%。 

ANTA 品牌和FILA 斐乐品牌去年营业利润率分别21.4%和24.5%，按年分别下滑730个基点和130个基点。  

集团合营企业——芬兰高端体育用品巨头Amer Sports (AMEAS) 亚玛芬去年收入按年增18.1%至19720亿元，EBITDT 按年增46.6%至23.67亿元，净亏损则由11.40亿元收窄至1.54亿元。  

DESCENTE及KOLON SPORT 等其他品牌去年收入增幅51.1%至34.94亿元，毛利率和营业利润率分别按年增加510个基点和1,000个基点至71.0%和18.4%。  

安踏体育2021年核心数据

安踏体育管理层指今年首两个月零售销售表现好于预期，较四季度加速，但疫情令3月充满挑战，18-20%的门店受疫情影响，近几周销售目标仅实现50--80%，但仍预计ANTA 安踏品牌全年可实现20%增长，FILA 斐乐受疫情影响更大，但维持15-20%的全年增长目标。  

上周五李宁公司预计2021年可实现17-23%的增长，但公司管理层对疫情的影响表达较安踏体育更为乐观。  

绩后大行报告对安踏体育的评价与李宁有限公司相若，基本均看好两间公司的行业地位和持续增长潜力，但均对目标价进行下调。  

瑞信报告指安踏体育去年收入较该行预期高4.5%，净利润亦超出该行预期1%，但管理层因应疫情对FILA 斐乐品牌全年15-20%增长预期不确定，预期库存及折扣率将对营业利润率造成传导，因此下调2022-2023财年盈测0-1%，但维持“跑赢大市”评级，目标价由145.59港元下调至145.00港元。  

大和维持安踏体育“买入”评级，但目标价由157港元下调至148港元，该行看好亚玛芬未来表现，并指出去年收入已经创纪录，营业利润超出疫情前水平，原有品牌年初虽然稳健，但最新的疫情削弱销售趋势，尤其是FILA 斐乐品牌，而持续的营销费费用增长预计削弱盈利能力，因此下调2022-2023财年盈测3%。  

摩根士丹利报告指尽管受疫情影响，但认为安踏体育行业优势不减，但疫情不确定性增加，因此削ANTA 品牌全年增长预期由18%至15%，FILA 斐乐品牌增长由16%至13%。大摩预计折扣率增加和成本增加因此毛利率将按年下滑70个基点，因此下调目标价由160港元至150港元，维持“增持”评级。 

瑞银维持安踏体育“买入”评级，目标价则由159.0港元元下调至143.2港元，因应疫情不确定性下调2022-2024财年2-4%。  

野村下调安踏体育目标价由157.2港元至149.3港元，维持“买入”评级。该行认为安踏体育自2021年7月来腰斩，一定程度反映FILA 斐乐品牌增长放缓以及宏观消费环境，但相信多品牌组合有利对抗不利环境，中长期可继续夺取市场份额，但因应疫情和管理层预期，下调2022-2023财年盈测5.0-9.8%。  

富瑞对安踏体育的评级最低，但仍维持“持有”评级，唯大幅削其目标价由150港元至114港元，降幅高达24%。该行指除疫情不确定性，FILA 斐乐品牌更具结构性不确定，去年下半年开始该品牌捆绑价格出现压力，并预计持续至今年；而ANTA 安踏品牌受益新品和价格上涨，但需关注该品牌如何将热度延伸至年初奥运赛事之外。  

周三收盘，受消费股普遍调整影响，安踏体育(2020.HK)股价重挫7.12%完全抹平周二涨幅，李宁有限公司(2331.HK) 则只轻微回吐0.44%。 

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